分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济阿富汗是哪一年灭亡的回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5阿富汗是哪一年灭亡的％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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