分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期<48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗/strong>

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(x48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗īn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板