分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(x反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系íng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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