王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng回族女人为什么离婚少)准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(回族女人为什么离婚少hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí回族女人为什么离婚少)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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