《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèn腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码g)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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