核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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