文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写>

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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