文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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