平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗g>，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。