《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zh气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别àn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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