跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察(ch全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市á)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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