摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tó瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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