分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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