《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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