《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。郑业成是否已婚 郑业成是几线演员国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色郑业成是否已婚 郑业成是几线演员金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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