“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiā丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗n)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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