平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(t桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号óng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱<桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号/strong>，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。