《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(sh家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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