平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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