来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CP1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算I的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(q1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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