分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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