文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(y为什么球星都觉得梅西是最佳ào)低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　为什么球星都觉得梅西是最佳g>（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的为什么球星都觉得梅西是最佳上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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