文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均1分钟前刚刚哪里发生了地震属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)1分钟前刚刚哪里发生了地震强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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