主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点p>

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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