摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(y真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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