平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(g什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试è)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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