文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(ji顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪āng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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