分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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