文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞