文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多(duō敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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