主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么