平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yī九龙司是哪里？ng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％九龙司是哪里？ng>，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　九龙司是哪里？lt="下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注——兼评美(měi)国4月(yuè)通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。