王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会本番什么意思 日语里本番什么意思;'>本番什么意思 日语里本番什么意思有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(本番什么意思 日语里本番什么意思qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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