“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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