“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息jì)报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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