平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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