《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100n是什么化学元素，n是什么化学元素符号%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(n是什么化学元素，n是什么化学元素符号jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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