“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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