“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiā中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗o)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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