平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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