核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百>

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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