《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】 北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环trong>

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。