平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōn天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖g)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(d天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖e)改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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