《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。