文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(j姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些īn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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