“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更马云看未来商铺的前景(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(y马云看未来商铺的前景òng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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