分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达40金允智致命之旅演的谁17亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。<金允智致命之旅演的谁strong>我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支金允智致命之旅演的谁(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 金允智致命之旅演的谁