摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(n马斯克会加入中国国籍吗éng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài马斯克会加入中国国籍吗)于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 马斯克会加入中国国籍吗