来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu人+工念什么 人工念什么姓)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(人+工念什么 人工念什么姓guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国人+工念什么 人工念什么姓居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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