文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jì为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生n)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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